600億美元還是800億美元？小米集團到底要怎么估值？6月11日凌晨，證監會官網披露《小米集團公開發行存托憑證招股說明書（申報稿2018年6月7日報送）》（下稱“CDR招股書”）文件。小米擬在上海證券交易所上市，中信證券為發行保薦機構及主承銷商。CDR和港股同步發行，不過小米并沒有公布發行基礎股票數量以及基礎股票與CDR之間的轉換比例。
有機構人士向第一財經記者表示，小米的情況比較特殊，無論是港股和A股上市，幾乎都是史無前例的案例；從小米經營來看，用傳統的市盈率和市凈率估值不大可能，目前可能的就是從市銷率或者未來的現金流折現來估值，其實也可以對標小家電企業的成長路徑。
估值800億美元左右？并非大家都這么想
小米稱，本次扣除發行費用后的募集資金凈額將用作三大用途：研發核心自主產品，擴大并加強IoT（物聯網）及生活消費產品及移動互聯網服務（包括人工智能）等主要行業的生態鏈，以及全球擴張。
有接近小米IPO項目的中介人士稱：“目前基石投資者的入圍競爭激烈，目前大家普遍給出的估值在750億至850億美元之間，其中有一批機構給出了超過800億美元的估值，不過小米目前尚未敲定任何基石投資者。”按照這個估值水平，其市銷率其實跟蘋果（AAPL）相當。
不過800億美元左右的估值水平并沒有得到所有機構的認同。以小米目前的財務數據來看，按照傳統的市盈率、市凈率、自由現金流量折現（DCF）的估值方式都變得不大合適。
“我們看650億美元到700億美元。”深圳一位去年業績排名靠前的QDII基金經理向第一財經記者表示，因為這種企業無法按照傳統的估值方法，因此小米集團、投行和投資機構之間博弈的意味濃厚，最終估值水平是650億美元還是800多億美元，其實都不奇怪。
CDR招股書披露，2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米的營業收入分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元和344.12億元；小米扣除非經常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤分別為-22.48億元、2.33億元、39.45億元和10.38億元。
按照2017年近40億元的扣非后歸母凈利潤的數字來看，700億美元就代表市盈率過百倍了。港股招股書里披露，2017年經調整經營凈利潤為53.6億元，按這個估值也是逼近百倍市盈率。
2018年3月31日，小米凈資產為-1280億元，這也使得小米按照凈資產估值變得不可能；小米稱，“導致上述巨額凈資產為負及累計虧損的主要原因，是可轉換可贖回優先股以公允價值計量導致的賬面虧損”。
另外，小米依然缺錢，合并現金流量表顯示，2017年經營活動產生的現金流量凈額為-9.96億元，2018年第一季度則為-12.78億元；大量的經營現金流出，也使得小米按照現金流折現模型估值變得不大可能。
“其實可以按照未來多樣產品發展起來后，產生的自由現金流量預期來計算。”上述深圳基金經理稱，不過這只能是按照預估數字來計算，也完全沒有一個可以確定的標準。
最后比較粗略的估值辦法，就是按照市銷率來計算，蘋果（AAPL）在2017年營業收入為2292.3億美元，市值9500億美元左右，市銷率是4.1倍多；小米在2017年營業收入為1146.25億元，按照4倍左右市銷率，大約是4600億元人民幣的估值，對應剛好就是700多億美元。
博大資本行政總裁溫天納向第一財經記者表示，在用市銷率的情況下，需要考慮不同公司的利潤水平的發展，整個公司系統的原創性，未來的小米如何走向盈利的模式，是投資者最關注的重點。
小米成長路徑幾何？或可對標小家電企業
小米未來的成長并且可能走向盈利的路徑，到底可以參考什么樣的企業？從毛利率、凈利率來看，參考蘋果并不合適。小米創始人雷軍曾表態，整體硬件業務的綜合稅后凈利率不超過5%。
有業內人士認為，這個表態除了對內統一思想，對外爭取用戶信任之外，雷軍最重要的潛臺詞就是，小米和蘋果不同，放棄了日后爭取硬件高毛利的這條路。小米的模式不單純靠硬件獲取主要利潤，而是通過控制硬件利潤帶來的性價比來迅速積累、擴大用戶基數，帶來高活躍度、高轉化和持續高留存率的互聯網用戶群體。這一模式類似于互聯網常常說的“羊毛出在豬身上”。
香港一位專注于科技企業投資的基金經理向第一財經記者表示，小家電企業的成長，可能成為小米未來的成長參考。“手機是用來引流的，未來只能按照多種產品做起來之后的情況預計。”上述香港基金經理所稱。
CDR招股書稱，從用戶數據來看，截至2018年3月，MIUI月活躍用戶超過了1.9億，用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時。手機業務毛利率不高，但其他產品更賺錢，這從小米的營業收入和毛利變化情況可以看出來。小米的主要三大收入來源，包括“智能手機”、“IoT和生活消費品”、和“互聯網服務”。
“IoT和生活消費產品”，在2017年營業收入達到234.5億元，占小米總收入的20.5%，而在2018年第一季度已經達到76.96億元，增加到占營業收入的22.45%，這數字在2015年只有86.9億元，占營業收入13.02%，兩年增長了近兩倍；互聯網服務占營業收入比例，則從2015年的4.86%增加到2016年的9.57%，2018年第一季度也只有9.43%，并未顯著增長。
“IoT和生活消費品”的增速是三者當中最快的。2015年“IoT和生活消費品”只占小米所有產品總毛利的3.51%，而到了2018年前三個月就已經達到了21.56%。CDR招股書稱，“IoT和生活消費產品”包括自產的智能電視、筆記本電腦、路由器、AI音箱，與生態鏈企業合作生產的移動電源、手環、空氣凈化器、凈水器、掃地機器人、智能平衡車等；除此以外，公司還與生態鏈企業合作生產了廣泛的生活消費產品，包括箱包、床墊、家具、出行工具、玩具等，“構建了豐富的生活消費產品體系”。
通過手機把潛在用戶導流到這些產品的消費，這是未來小米能否走向盈利的關鍵所在。
實際上，2017年，小米的智能手機毛利率只有11.59%，跟蘋果的38.47%和三星電子的46.03%都差距比較遠；2018年第一季度甚至跌到只有8.49%。
不過2016年到2017年，“IoT和生活消費品”的毛利率穩定在10%左右，在2018年第一季度甚至提升到14.77%，“主要是由于智能電視、筆記本電腦等產品毛利率上升所致，主要原因是該等產品逐漸成熟并被市場認可，產品銷量顯著增加，規模效應導致產品生產成本有所下降，從而使得產品毛利率上升。”CDR招股書如是說。
在小米港股招股書當中稱，“小米其競爭優勢是其IoT產品種類繁多且價格大眾化，且IoT產品可通過米家APP進行無縫集成及統一控制。其他IoT供應商傾向集中推出領域內的單一產品或產品售價較高。”
由此可見，小米IoT產品其實靠的還是價格優勢搶占市場，小米港股招股書中也披露了自身產品跟競爭對手產品的價格比較，某些產品價格是競爭對手同類產品一半都不到。
01月07日 18:14
