韋爾股份是國內(nèi)較為優(yōu)秀的兼具半導(dǎo)體分銷和設(shè)計(jì)能力的上市公司，收購豪威科技后成為國內(nèi)領(lǐng)先的圖像傳感器芯片絕對龍頭。公司成立于2007年，以分銷業(yè)務(wù)起家，2019年在中國本土電子元器件分銷商中排名第五（按整體營收排名），公司在北京、上海、武漢、香港等地均具備分銷渠道，產(chǎn)品端+渠道端雙輪驅(qū)動(dòng)，未來有望成為中國的“德州儀器”。
主營業(yè)務(wù)構(gòu)成：2019年開始80%營收來自半導(dǎo)體設(shè)計(jì)，剩余就是半導(dǎo)體分銷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，未來戰(zhàn)略重心半導(dǎo)體設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)。
圖/旭日大數(shù)據(jù)
二、行業(yè)的空間及發(fā)展趨勢
1、行業(yè)空間：2019年完成收購合并豪威科技、思比科后，圖像傳感器芯片成為公司核心收入及利潤來源。2019年該業(yè)務(wù)收入占比67%，毛利占比73%，合并報(bào)表顯示凈利潤為7億（子公司口徑豪威科技/思比科分別實(shí)現(xiàn)凈利潤10.8億/0.5億元）。其他業(yè)務(wù)方面，2019年韋爾原有分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入32億元，占比22%；模擬器件業(yè)務(wù)（如TVS、電源IC、MOSFET、射頻芯片等）實(shí)現(xiàn)收入9.5億元，占比6%。因?yàn)榉咒N業(yè)務(wù)與半導(dǎo)體景氣周期有關(guān)，存在一定的波動(dòng)性，行業(yè)空間不做預(yù)測，另外模擬器件業(yè)務(wù)收入占比較少這里同樣不做預(yù)測。重點(diǎn)看圖像傳感器行業(yè)2019年全球圖像傳感器芯片184億美元市場，預(yù)計(jì)2019-2024年CAGR達(dá)7.2%，2024年市場規(guī)模有望達(dá)到260億美金，距離行業(yè)天花板有一定的空間。
2、行業(yè)發(fā)展趨勢：韋爾股份圖像傳感器下游應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在手機(jī)、安防、汽車行業(yè)。
（1）：手機(jī)領(lǐng)域：追求高像素以及多功能化，像素?cái)?shù)量從200、800萬發(fā)展為目前的4800萬、6400萬，并且有進(jìn)一步向上提升的趨勢，驅(qū)動(dòng)圖像傳感器性能不斷提升。
（2）：安防領(lǐng)域：需要有視頻錄制功能，對夜視、紅外等要求較高，產(chǎn)品分辨率目前基本在200萬像素（1080P），后續(xù)有望進(jìn)一步提升至2K/4K，單價(jià)普遍比手機(jī)產(chǎn)品更高。
（3）汽車領(lǐng)域：目前對像素要求不高，公司產(chǎn)品基本在200萬像素及以下，但追求極致可靠性與穩(wěn)定性，并且車規(guī)級產(chǎn)品驗(yàn)證周期長達(dá)2-3年，一旦進(jìn)入供應(yīng)鏈則可以長期穩(wěn)定供應(yīng)。汽車產(chǎn)品單價(jià)較高，公司200萬像素產(chǎn)品售價(jià)10美金以上。
三、行業(yè)競爭格局
目前全球攝像頭圖像傳感器行業(yè)集中度較高，前四玩家市占率達(dá)到70%以上，基本進(jìn)入壟斷競爭狀態(tài)，競爭格局已經(jīng)非常穩(wěn)定，小玩家很難在切入該賽道，其中韋爾股份子公司豪威市占率11%，排名全球第三，隨著豪威在技術(shù)上不斷突破，以及圖像傳感器國產(chǎn)替代進(jìn)程加速未來豪威市占率有望進(jìn)一步提升。
圖/旭日大數(shù)據(jù)
四、企業(yè)核心競爭力分析
1、技術(shù)壁壘高：目前國內(nèi)大部分玩家集中在低端產(chǎn)品4800萬像素以下，支持4800萬、6400萬像素支撐僅韋爾股份一家，對高端產(chǎn)品技術(shù)能力的掌握構(gòu)成韋爾股份重要護(hù)城河。
2、管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀：韋爾股份主要管理層大部分來自清華大學(xué)電子工程專業(yè)的科班出身，并且經(jīng)歷海外名校留學(xué)，國際知名半導(dǎo)體企業(yè)任職，管理層自身行業(yè)經(jīng)驗(yàn)深厚，清華大學(xué)龐大的校友資源與管理層的產(chǎn)業(yè)資源，對公司未來的戰(zhàn)略發(fā)展以及技術(shù)持續(xù)突破構(gòu)成強(qiáng)有力的支撐。
3、渠道優(yōu)勢強(qiáng)：韋爾股份本身就是做半導(dǎo)體分銷起家，在半導(dǎo)體分銷行業(yè)深根多年，產(chǎn)品銷售渠道優(yōu)勢明顯，并購豪威后加速圖像傳感器市場滲透。
4、客戶結(jié)構(gòu)完善：手機(jī)端已經(jīng)成功切入華為、小米、OPPO、VIVO主要玩家供應(yīng)鏈，安防端：深度綁定海康、大華龍頭玩家。汽車端：同樣深度綁定寶馬、奔馳、本田、豐田、特斯拉、比亞迪等主要玩家，每個(gè)細(xì)分下游應(yīng)用領(lǐng)域的龍頭廠商都已經(jīng)是韋爾股份的客戶，圖像傳感器供應(yīng)鏈驗(yàn)證周期較長，一般切入后短期難以更換。
五、財(cái)務(wù)分析
圖/旭日大數(shù)據(jù)
1、成長能力：從上表營收、凈利潤增速看，18年之后開始進(jìn)入超高速增長，其背后的原因是2016從美股私有化，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整影響2016年、2017年業(yè)績，18、19年并購豪威科技、思比科等企業(yè)完成并表，從而增厚韋爾業(yè)績，未來隨著多攝以及高像素需求擴(kuò)張會(huì)對韋爾的業(yè)績提供有效支撐。
圖/旭日大數(shù)據(jù)
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2、盈利能力：ROIC指標(biāo)看今年有一個(gè)質(zhì)的飛躍，達(dá)到了11.28%，前三年一直維持在5%左右，主要原因是韋爾之前一直是以半導(dǎo)體分銷業(yè)務(wù)為主，投入資本回報(bào)率、毛利率相對較低，18年之后隨著高毛利率的芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)并表拉伸總體毛利率提升。ROE指標(biāo)同理。
3、運(yùn)營能力：存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)逐年下降其主要原因是韋爾股份更換主營業(yè)務(wù)帶來的，之前主營半導(dǎo)體分銷周轉(zhuǎn)較快，后面主營芯片設(shè)計(jì)以及外包制造拉長存貨周期，17年看每年存貨周轉(zhuǎn)4.37次，2020Q3已經(jīng)只有1.95次，明顯下降。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)縮短趨勢說明對下游話語權(quán)增強(qiáng)，企業(yè)的競爭力逐步提升，這也和公司主營業(yè)務(wù)從分銷調(diào)整至芯片設(shè)計(jì)有關(guān)。
4、償債能力：償債能力整體表現(xiàn)平穩(wěn)，除去18年有小幅波動(dòng)，其余時(shí)間保持良好，沒有太大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
六、估值分析(相對估值）
這里只采取絕對估值，根據(jù)P（股價(jià)）=PE（市盈率）*EPS（每股收益）
1、PE倍數(shù)：根據(jù)各機(jī)構(gòu)一直預(yù)測2022年，圖像傳感器行業(yè)行業(yè)平均PE估值倍數(shù)30.85倍，行業(yè)PE中位數(shù)30.59倍，我們綜合加權(quán)給予韋爾股份2022年P(guān)E為35倍。
2、EPS：根據(jù)機(jī)構(gòu)一直預(yù)測2022年為4.92元
根據(jù)上述公式韋爾股份P=35*4.92=172元。截至目前韋爾股份收盤價(jià)233元》172元，韋爾股份簡單從相對估值角度看存在一定的高估。
七、核心驅(qū)動(dòng)力分析
手機(jī)端：我們認(rèn)為在手機(jī)圖像傳感器芯片賽道上，公司成長受益于三大邏輯，分別是（1）行業(yè)層面：手機(jī)多攝滲透率提升有望帶來圖像傳感器芯片量價(jià)齊升；（2）格局層面：圖像傳感器芯片作為手機(jī)端重要零部件，安卓端客戶加速滲透，公司份額有望有效提升；（3）公司層面：4800萬、6400萬像素等中高端產(chǎn)品技術(shù)突破，追趕三星和索尼，并得到終端客戶認(rèn)可。
車載端：受益ADAS演進(jìn)，立足歐美拓展亞太，（1）車載攝像頭是ADAS的重要組件，其中圖像傳感器芯片為核心。（2）未來智能駕駛單車攝像頭搭載量提升，帶動(dòng)傳感器廠商受益。車載圖像傳感器芯片價(jià)格高于其它兩個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域，屬于量價(jià)齊升的邏輯。
安防端：圖像傳感器芯片是視頻監(jiān)控設(shè)備的核心設(shè)備，注重夜視、紅外等功能。相對于手機(jī)的攝像頭芯片，安防產(chǎn)品需要24小時(shí)運(yùn)行，有更高的夜視需求，以及持續(xù)的視頻錄制需求。國內(nèi)政策驅(qū)動(dòng)視頻監(jiān)控高清化，圖像傳感器芯片公司受益產(chǎn)品像素提升，安防端的核心驅(qū)動(dòng)力來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。
01月07日 18:14
