今天我們研究的是玻璃蓋板這條賽道，玻璃蓋板應用領域是比較多元化的，有手機、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設備、車載設備。從大的賽道來看玻璃蓋板是手機產業鏈當中的外觀部件，單從玻璃蓋板細分產業情況來看，玻璃蓋板制造與加工屬于產業鏈的中游，上游供應鏈由玻璃基板、油墨、鍍膜材料、貼合材料、其他材料構成，下游就是其應用領域的各家終端廠商。該賽道主要參與者是國內玩家，其中具有代表性的有藍思科技、星星科技、合力泰、歐菲光等，其中藍思科技市占率35%處在絕對領先地位，也是本案重點研究案例。
二、藍思科技簡介
1、背景及股價表現：藍思科技，成立于2003年，2015年3月在深交所創業板掛牌上市。控股股東和實控人為周群飛、鄭俊龍夫婦，合計持有70.5%的股份。前十大股東中不乏知名機構，主要有南方基金、社保基金以及基本養老保險基金。自2019年初以來，其前復權從5.76元左右低位一路上揚，期間受衛生事件影響經歷了一次短暫回調，此后迅速回升并突破前期高點，一度高達39.54元，累計漲幅586%。但是，作為蘋果的主力供應商之一，10月14日蘋果多款新機發布，其卻反響平平。目前，相對前期高點反而下跌了11.5%。
主營業務構成：從收入結構來看，2019年，其70.41%的收入來自于手機防護玻璃，12.54%的收入來自于平板電腦防護玻璃，15.92%的收入來自于新材料及金屬業務，以及1.13%的其他業務。
業績情況：2017年至2020年三季報，其營業收入分別為237.03億元、277.17億元、302.58億元、260.83億元；凈利潤分別為20.23億元、6.01億元、24.29億元、34.77億元；經營活動現金流凈額分別為41.68億元、48.73億元、72.51億元、42.5億元；毛利率分別為27.96%、22.63%、25.21%、28.53%；凈利率分別為8.54%、2.17%、8.03%、13.33%。
從業績增速來看，近三年營業收入年復合增速為25.7%，凈利潤年復合增速為26.33%，2020年三季度營業收入同比增速為26.6%，凈利潤同比增速為211.57%。
需要注意的是，2018年其毛利率、凈利率大幅度下滑，主要由于其產能仍在爬坡期，短期開工率不足，導致毛利率下降。此后，隨著產能利用率提升，規模效應開始顯現，攤薄了固定成本，毛利率和凈利率也逐步提升。
同時，2020年三季度，其凈利潤大幅增長，主要由于本案深度參與了iPhone12系列超瓷晶面板的研發與加工，單位價值量有較大幅度提升。加之，其產能利用率持續提升，導致其毛利率較上年同期增加了4.96%。
玻璃蓋板發展空間及趨勢
空間：玻璃蓋板分為前蓋板和后蓋板，前蓋板比較簡單幾乎與智能手機出貨量一致，2019年智能手機出貨量13.71部，2020年下半年隨著5G手機換機潮加速推進，我預計未來3-5年手機出貨量會上升到14.8億部，前蓋板出貨量同為14.8億片。后蓋板情況稍微復雜一些，各品牌廠商和機型選擇的材料不一樣，由塑料、陶瓷、金屬、玻璃等，綜合性價比以及未來對無線充電的需求，主流趨勢的依然是玻璃。目前最新調研數據，滲透率56%，并且隨著工藝成熟，成本逐漸降低滲透率還會進一步提升，我樂觀假設滲透率提升至75%隨后保持不變。綜上：未來十年玻璃背板出貨量將從7.68億片增長到11.25億片，年復合增速為3.8%。根據公開資料以及產業調研交叉驗證目前玻璃蓋板（前板、后板）均價為43元，據此計算2020年玻璃蓋板整體市場規模約為565.69億元，到2029年將增長至1124.02億元的規模，年復合增速為7.11%。
2、發展趨勢：目前市面主流玻璃蓋板產品2D、2.5D、3D，目前旗艦機型已經開始使用3D玻璃了，未來3D玻璃滲透率有望加速提升，2D、2.5D向3D玻璃升級趨勢確定性較高。其背后的原因是一方面，3D玻璃外觀新穎，有助于智能手機實現更高的屏占比，符合當前“全面屏”的設計潮流，同時3D玻璃彎曲的設計可以帶來出色的觸控和握持手感，用戶體驗更佳；
行業競爭格局
從市場競爭格局上來看，玻璃蓋板市場競爭格局較為集中，CR3為57%。其中，本案為該領域龍頭，市占率為35%。未來市占率是否有進一步提升空間，我們從技術壁壘、規模效應、客戶結構三個維度分析。
技術壁壘：從工藝流程角度來看，與2D和2.5D玻璃相比，3D玻璃生產工藝主要技術難點在于增加了熱彎工藝，即將玻璃加熱到特定溫度（800℃左右）軟化成型，在熱壓和冷卻過程中對溫度的精準控制難度較大。在3D滲透率急速提升的趨勢下，技術壁壘可以在一定程度上構成企業護城河，讓其它玩家短期難以進入。
規模效應：防護玻璃制造行業，具有明顯的重資產屬性，資本開支巨大，具有明顯的資金、規模壁壘。廠商的產能規模越大，向上游原材料和設備企業的議價能力就越強，可以降低采購成本。同時，生產成本也隨之降低，實現規模化效益，從而提高產品的毛利水平。
客戶結構：客戶包括蘋果、華為、小米、OPPO等主流手機廠商以及特斯拉等新能源汽車廠商；2017年至2019年，其前五大客戶的銷售收入占營業收入比例分別為76.07%、75.04%、74.67%，集中度較高；客戶質量優質。雖然從投資角度看客戶集中度高一旦被替換對業績影響非常大，有一定的風險，但是由于藍思深耕行業很多年，下游客戶深度綁定，并且產能、工藝優勢明顯，短期客戶更換供應商的概率非常小。
小結：由于篇幅限制，本篇報告只從所屬賽道、藍思科技簡介、行業空間及發展趨勢、行業競爭格局四個維度分析，下篇我將從行業供需關系、行業核心驅動力、藍思科技護城河、藍思科技財務分析、藍思科技估值分析等角度繼續分享，以及最后做個競爭對手的整體對比。
01月07日 18:14
