• 前言

在智能手機銷量下滑的大背景下，蘋果、小米、傳音業績卻逆勢增長，原因幾何？消費電子行業，屬于得“用戶者”得天下。而要深度綁定用戶，除了需要豐富產品品類拓展更多用戶、持續不斷的創新外。還需深刻洞見消費者內在痛點與需求，積極擁抱客戶消費習慣變化。

• 三大龍頭業績集體超預期

1、2020年披露財務數據

2020年10月30日，蘋果公司發布2020財年年度報告，2020財年實現營業收入2745.15億美元（折合人民幣18700.24億元），同比增長5.5%；實現歸母凈利潤574.11億美元（折合人民幣3910.8億元），同比增長3.9%。

2021年4月26日，小米集團發布2020年年報，2020年其實現營業收入2458.66億元，同比增長19.45%；實現凈利潤（經調整后）130.06億元，同比增長12.78%。

4月27日，傳音控股發布年度報告，2020年實現營業收入377.92億元，同比增長49.1%；實現凈利潤26.78億元，同比增長49.07%。

2、從智能手機出貨量數據來看：

蘋果公司——2021年Q1蘋果手機全球出貨量0.552億部，同比增長50.4%；全球智能機市場份額16%，同比提升2.7%，排名第二。

小米集團——2021年Q1小米手機全球出貨量0.486億部，同比增長65%；全球智能機市場份額14.1%，同比提升3.4%，排名第三。

傳音控股——根據中信證券估算，2021年Q1智能機出貨量約為1870萬部（同比基數約900萬），全球智能機市場份額約為5.41%；功能機出貨量約3280萬部。

3、從機構一致預期收入來看：

蘋果公司——2021-2022財年，金融機構一致預期收入規模大約為3475.67億美元、3706.01億美元、3972.56億美元，預期同比增速分別為26.61%、6.63%、7.19%。

根據其歷史三年一季報收入（對應蘋果財年為二季報）占全年收入的平均比重（22.19%）計算，一季報其收入需達到771.25億美元左右，同比增長32.26%，才能符合市場預期。

根據其公布的2021財年二季報數據，其二季度（對應2021Q1）實現營業收入895.8億美元，同比增長53.6%，超出市場一致預期。

小米集團——2021-2023年，金融機構一致預期收入規模大約為3294.66億元、4031.14億元、4761.18億元，同比增速分別為34%、22.35%、18.11%。

根據其歷史三年一季報收入占全年收入的平均比重（20.38%）計算，一季度其收入需達到671.45億元左右，同比增長35.1%，才能符合市場預期。

根據其公布的2021年一季報數據，其一季度實現營業收入768.82億元，同比增長54.7%，也超出市場一致預期。

傳音控股——2021-2023年，機構一致預期收入規模大約為482.75億元、609.41億元、815.19億元，同比增速分別為27.74%、26.24%、33.77%。

根據其歷史三年一季報收入占全年收入的平均比重（17.14%）計算，一季度其收入需達到82.74億元左右，同比增長46.57%，才能符合市場預期。

根據其公布的2021年一季報數據，其一季度實現112.52億元，同比增長99.34%，超出市場預期。

• 主營業務分析

體量方面，以2020年收入為例，換算成人民幣對比，蘋果公司（18700.24億元）>小米集團（2458.66億元）>傳音控股（377.92億元）。

從收入結構來看，目前幾家公司均以硬件產品銷售為主。我們分別來看：

蘋果公司——收入主要來源于產品（2207.47億美元，占比80.41%）和服務（537.68億美元，占比19.59%）。

其中，產品收入主要來源于iPhone（1377.81億美元）、Mac（286.22億美元）、iPad（237.24億美元）以及可穿戴/家居及配件（306.2億美元）等的產品銷售。需要注意的是，可穿戴/家居和配件收入占比逐年提升，而iPhone銷售收入近年來總體呈下降趨勢，但仍然是蘋果公司的主要收入來源（占比50.19%）。

此外，服務（包括廣告、AppleCare、數字內容和其他服務）所帶來的營業收入近年來占比也在不斷提升。

小米集團——收入主要來源于智能手機（占比61.9%）、IoT與生活消費產品（主要指掃地機器人、智能電視及筆記本電腦等，占比27.4%）、互聯網服務（占比9.7%）以及其他業務（占比1%）。

與蘋果公司類似，小米集團互聯網服務業務收入占比近年來也呈逐步上升趨勢。2020年互聯網服務收入237.55億元，主要由兩部分構成：127億元來自于廣告服務，110.55億元來自于增值服務（指游戲分發業務和其他）。

得益于小米生態鏈品類的不斷導入，小米集團近年來IoT與生活消費產品占比逐年提升，而智能手機業務占比呈逐年下降趨勢。2020年手機業務占比回升，主要得益于搶占了部分華為市場份額，以及中高端手機占比提升所帶來的ASP提升。

傳音控股——收入主要來源于手機業務（占比94.96%），此外，還包括2.92%的其他主營業務（主要包括3C配件和家電以及移動互聯網服務）和2.12%的其他業務（租賃收入）。

其中，手機業務收入主要來源于智能機業務（占總收入比重77.74%）和功能機（占總收入比重17.22%）。

與蘋果公司（收入主要來源于美洲、歐洲、中國等地區）和小米集團（收入主要來源于中國、印度等）不同的是，得益于新興市場（主要為非洲，此外還包括南亞、東南亞、中東和南美等）近年來經濟的快速發展，以及通信基礎設施的不斷完善，傳音控股來自智能手機的業務占比近年來不斷提升。

• 成長性分析

從近幾個季度收入增速變動情況來看，2018年整體下滑，而2020年開始復蘇。2018年整體增速呈下降趨勢，主要是受全球智能手機出貨量下降影響較大。2020年增速開始回升，2021年一季度更是創下新高。其中，蘋果公司和小米集團主要是受5G手機新機型推動，同時在海外高端市場上擠占了部分華為份額；傳音控股則主要是由于新興市場的開拓帶來的收入增長。

從增速上來看，傳音控股>小米集團>蘋果公司。造成差異的原因，主要是源于各自業務基本盤不同：

蘋果公司——收入主要來源于歐洲和美洲地區。由于這部分地區經濟比較發達，智能手機滲透率已高，智能手機市場已趨于飽和并逐漸轉為存量市場，因此整體增速不高。

小米集團——國內和國外收入幾乎平分秋色，2020年境外收入占比49.78%，其中境外收入主要來自于印度市場。由于南亞市場智能手機滲透率較低，加上近年來經濟發展較快，因而來自境外的收入增速遠高于國內。（對于小米占據的市場，我們需要持續跟蹤研究，因從市場來看，向上打可以有高端手機提升空間、向下打可以搶占印度等發展中市場，增長路徑階梯較多） 

傳音控股——收入主要來源于非洲市場，2020年占比60.7%。由于近年來非洲經濟持續發展，通信基礎設施逐步完善，智能手機滲透率快速提升。

五、產品競爭力分析

1、毛利率方面——蘋果公司>傳音控股>小米集團。差異主要來源于各自的產品策略不同。

蘋果走的是“高端”路線，聚焦全球高端機市場，憑借其精良的做工和流暢的操作系統，更能獲得技術和品牌溢價；而小米走的是“高性價比”路線，堅持低毛利定價策略，做“感動人心、價格厚道”的好產品，致力于做大眾的品牌。

需要注意的是，雖然傳音控股定位于廣大發展中的下沉市場，但是由于其產品采購原材料相對廉價，同時產品售價采取固定比例加成模式（約為20%），因而其毛利反而比小米還高。

從趨勢上看，蘋果公司毛利率變動十分平穩，基本維持在38%左右。充分體現了其對產業鏈的掌控能力，可以將成本變動轉移給產業鏈上下游，維持自身穩固的毛利。

小米集團毛利率穩中有升，一方面是由于毛利較高的IoT與生活消費產品業務占比提升；另一方面則是由于高端機市場的不斷突破，打破原有價格區間，手機業務整體毛利率也有所提升。

傳音控股相對而言毛利率波動比較大，且近兩年毛利率有所下降，主要由于其產品成本端主要為人民幣計價成本，而產品售價以美元計價，因而受匯率波動影響較大。

• 凈利率方面

需要注意的是，根據小米集團年報，2020年小米集團硬件綜合稅后凈利率小于1%，再一次兌現了“硬件綜合稅后凈利率永遠不超過5%”的承諾。

此外，盡管傳音控股毛利率較小米集團高出不少，但就凈利率而言整體相差并不大。造成差異的主要原因在于銷售費用率。

由于傳音控股以非洲和新興市場為主陣地，產品以線下銷售為主。為提升品牌知名度、完善銷售網絡以及加大在新興市場的拓展力度，需要在終端銷售市場不斷加大廣告宣傳及品牌推廣的投入，因而銷售費用率較高。

而小米集團得益于完善的線上渠道優勢，線上手機出貨占比較高，加上較高的品牌知名度，因而銷售費用占比較低。

而從季度波動性上來看，蘋果公司波動高于小米和傳音。這種差異主要來源于收入的季節性波動，每年四季度收入增加較多，攤薄了運營費用，因而凈利潤較高。而小米集團和傳音控股由于收入的季節性波動不太明顯，因而凈利率波動相對較少。

• 資本支出分析

從資本支出角度來看，2020年小米集團資本性支出占收入比重為4.8%，遠高于蘋果公司的2.66%和傳音控股的0.84%。